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投行謝幕大宗商品 或觸發市場流動性危機

2019-02-27 14:04:20 303

繼大摩、小摩、瑞銀等投行之后,高盛近期也計劃縮減大宗商品交易業務,退出鐵礦石、鉑金和其他金屬的交易。大宗商品交易業務的沒落,對整個市場而言意味著什么?

華爾街日報2月5日報道稱,高盛對其大宗商品交易業務做了深入的評估后認為持續下滑的盈利無法覆蓋成本,計劃縮減大宗商品交易業務,退出鐵礦石、鉑金和其他金屬的交易,并大幅削減與現貨商品交易相關的運輸和倉儲成本。

1981年,高盛在收購咖啡和金屬交易商J Aron后開始成為國際大宗商品市場的王者。在90和00年代的巔峰時期,其大宗商品業務曾高達稅前利潤的15%。這次,在大宗商品市場的撤退,對高盛來說是戰略性的,同時也代表著華爾街投行在大宗商品交易市場的謝幕。

華爾街大宗商品交易業務的沒落始于2009年的美國次貸危機。次貸危機之后,歐美金融監管機構加強了對銀行在金融衍生品自營業務的監管,并嚴格限制銀行在大宗商品市場的現貨交易。

摩根斯坦利曾經是全美最大的油料交易商,為航空公司提供了大部分的航空煤油。現如今,它已經賣掉了油庫并縮減了能源交易業務。JP摩根在早在2013年就已經退出了大宗商品實物交易業務。而巴克萊資本、德銀和瑞士信貸等投資銀行現在已完全退出了大宗商品業務。

根據市場調研公司Coalition的報告,全球銀行業在國際大宗商品市場的業務收入,從2011年的83億美元暴跌至2017年的25億美元。

銀行在大宗商品衍生品市場通常有自營和代客兩種業務模式。自營是主動持有市場風險頭寸,博取風險收益。代客是為客戶提供流動性服務,賺取買賣的中間差價。銀行發展代客業務,必須有較強的自營能力,才能更好地為客戶提供流動性。譬如銀行為客戶做了套期保值交易,它不一定能夠馬上在市場上把風險完全對沖。這時候銀行必須要有自營業務,先持有該風險頭寸,等市場流動性更好的時候再平盤。

如果該銀行沒有自營業務,那么它需要先在市場上找好平盤對手,再和客戶交易。這時客戶完成交易的時間會被延誤,可能錯過市場機會,或者增加交易成本。憑借著資產負債表的優勢,銀行利用自身資本規模為眾多的客戶提供市場流動性。它們在大宗商品的金融衍生品市場是非常重要的做市商:在市場缺少買方的時候買入,缺少賣方的時候賣出,為市場提供流動性、平滑市場波動及減少買賣價差做出了重要貢獻。

然而在2008年金融危機之后,歐美金融監管機構矯枉過正,立法設置各類嚴格的金融監管政策。過高的合規成本逼得銀行放棄自營業務,或完全退出大宗商品業務。高盛在大宗商品實物交易市場的撤退,表明其對這一業務模式的前景徹底失去信心,對其他堅守大宗商品業務的銀行來說,這是一個重大的利空消息。當年很多銀行追隨高盛的模式進入大宗商品市場,如今連高盛這樣的王者都自覺前景黯淡,它們還有什么理由繼續保留這一業務呢?

近日,野村證券歐洲固守研究主管Bilal Hafeez在金融時報撰文指出:當前投資者嚴重低估了流動性風險。近年充斥買方和賣方市場的算法交易或自動化交易給投資者提供了虛幻的流動性。這些自動化交易機構以前從未為市場提供流動性,它們通過算法插入某個較大的流動性提供機構的報價機制,把這些報價貼上自己流動性報價的標簽,放大了市場流動性的規模。

讀過《Flash Boys》一書的讀者肯定會記得這些算法交易基金的業務模式,它們通常都是利用信息和技術優勢,在交易所的報價系統上提前獲取投資者買賣的信號而搶先交易。它們放大了市場的交易量,為投資者提供流動性的幻象。但是這些基金絕大部分不會持倉過夜,無法為市場流動性提供真正的深度,反而會加大市場的波動性。近幾年發生的市場閃崩背后就有算法交易的魅影。

2010年5月6日下午,美國股市閃崩,S&P500,道瓊斯工業指數及納斯達克指數都在5分鐘內暴跌。其中道瓊斯指數跌1000點(9%), 20分鐘后反彈收復600多點。美國監管機構SEC和CFTC在同年9月發布調查報告,指出賣出壓力首先來自算法交易,高頻交易基金和對沖基金。高頻交易基金在閃崩后買入然后迅速賣出,擠壓了市場流動性,加劇了市場的暴跌。

其次,全球性大銀行近年已經逐漸減少流動性提供的規模。最近法國興業銀行宣布裁員,關停47億美元的自營交易部門,而法國巴黎銀行去年底亦傳聞要關閉自營業務。

銀行做市商的減少,將導致大宗商品OTC市場流動性風險的加劇。投資者未來會發現市場上提供報價的機構減少,買賣的價差變寬,市場價格波動隨之加劇,想做大金額和長期限的交易變得更難或是交易成本變得更高。

OTC市場流動性的惡化會迫使更多的企業轉去期貨市場做交易。而在算法交易橫行的期貨市場,投資者交易綜合成本更高。其次,OTC市場流動性風險會逐漸傳導到交易所市場,因為目前場外市場的交易很多在期貨市場平盤或做風險管理。

其他非銀行機構很難在大宗商品OTC市場填補銀行撤退而留下的流動性鴻溝。國際大宗商品貿易商缺少穩健的資產負債表,沒有能力也沒有意愿提供大規模的流動性服務。其次,它們的信用評級也遠不及銀行,信用風險會讓很多投資者望而卻步。最后,這些貿易商本身在現貨貿易市場已經是呼風喚雨,參與提供流動性也會讓市場投資者擔心利益受到沖突。

當前央行退出寬松政策,必然會進一步降低國際金融市場流動性。大宗商品投資者對當前國際市場的流動性必須保持清醒的認識,做好尾部風險和跨資產相關性風險的管理。

關鍵詞: 大宗商品現貨投行

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